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文/茵啉
巍特环境IPO
前言
深圳市巍特环境科技股份有限公司(简称巍特环境)正冲刺北交所IPO。
巍特环境号称自身为“科技创新驱动的专业服务型企业”，但其业务模式和成本结构却呈现出浓厚的工程施工属性。
此外，公司以“垫衬法”非开挖修复技术作为核心卖点，自诩拥有高技术壁垒和创新能力，但从研发投入、核心技术来源到专利布局，都暴露出“披着技术外衣”的嫌疑。
与此同时，财务及经营层面还潜藏着毛利率波动、客户集中、应收账款和合同资产高企等风险。
01
工程施工还是专业服务？
巍特环境在招股书中将自身定位为“利用自主研发的先进工艺、材料、设备、信息系统并结合高科技手段为客户提供管网检测、修复及智慧运营服务的专业服务型企业”。
公司声称业务本质是通过自主技术为工程项目提供专业技术服务，不属于传统工程施工。这种表述意在强调公司区别于一般施工承包商的技术含量和服务属性。
然而，翻阅其成本构成，却可以看到明显的工程施工特征：报告期各期公司用于采购工程服务的成本占比接近80%，主要包括劳务分包、机械租赁和技术服务采购等。
换言之，公司绝大部分业务执行仍需依赖第三方施工团队和设备，自身主要充当项目集成和管理角色。
这一点在问询回复提供的同业对比中也得到印证。
巍特环境2022年劳务分包采购金额占采购总额的比重高达57.33%，较2019年的33.65%和2020年的46.20%显著提升。
这一比例与可比公司相差无几：誉帆科技2022年服务采购占比为44.36%，建科股份(可比上市公司)2021年劳务采购占比约53.04%，均采取将大量简单重复、低附加值的作业外包的模式。
事实上，包括冠中生态、太和水、正元地信等同行均将非核心劳务环节分包出去，巍特环境的分包比重并不低于行业平均水平。
表面看来，“技术服务企业”的外衣之下，巍特环境的运营模式与工程承包商极为相似：项目的现场施工主要靠外部劳务，公司的价值更多体现在方案设计和项目组织管理上。
这一点与传统施工单位的区别在于，巍特环境等将低技术含量工作外包，从而聚焦于技术方案和质量管理，以期获取较高毛利率。
需要指出，巍特环境努力寻求政策和监管上的“身份认定”。
公司强调其业务属于市政设施管理的“现代服务业”范畴，符合北交所对专精特新企业的定位要求。监管问询也直接质疑了公司业务实质是否为工程施工，并要求保荐机构明确发表意见。
在第四轮问询回复中，保荐机构援引了同行建科股份和誉帆科技的情况，指出这几家公司业务实质均为专业技术服务，“都不属于工程施工”。巍特环境据此辩称自身与建科、誉帆有诸多相似之处，皆为新业态下的专业服务公司，而非传统施工企业。
然而，这种定位上的“自证”能否让投资者信服，仍有待商榷。一方面，公司对外包依赖度高，自有施工能力有限；另一方面，其营业收入主要来自于排水管网更新改造等工程项目，本质上还是“干工程吃项目”的模式，只不过披上了技术服务的包装。
02
核心技术“垫衬法”
巍特环境赖以突出的王牌技术是其核心非开挖修复工艺—“垫衬法”。
公司将垫衬法描述为具有高技术壁垒、优势显著的管道修复方案，声称当管道需要同时解决内壁破损修复、结构补强和基础加固三个问题时，垫衬法具有其他技术无法比拟的不可替代性。
简单来说，相比其它非开挖修复手段只能修复管道内壁，垫衬法可一次性兼顾管道壁修复与结构加固、地基稳固，因此在复杂工况下优势突出。
公司还指出，垫衬法已被纳入国家标准，发行人在该工艺流程各环节拥有众多知识产权，主要竞争对手(如安越环境、誉帆科技、隆科兴、正元地信等)均未全面掌握垫衬法或取得相关专利，短期内难以复制其技术体系。
这些论述意在强化垫衬法的独特性和巍特环境在行业中的领先地位。
但值得深究的是，垫衬法的应用范围和不可替代性或许被公司有所“美化”。
首先，监管问询已经指出，目前国内非开挖修复技术“有多种”，垫衬法只是其中之一。对于管道一般性的开裂、渗漏等缺陷，紫外光固化、内衬软管(CIPP)等其它非开挖方法同样可以胜任。
只有在极端情况下(既要修内壁又要加固结构和基础)才需要垫衬法“一招解决”，但这类场景在全部管网修复项目中占比并不高。
换言之，垫衬法的“不可替代”是有前提条件的，其市场空间未必如公司描述的那样广袤无垠。
其次，即使垫衬法本身有独到之处，也无法保证竞争对手无法介入这一领域。誉帆科技等同行业者已掌握4种非开挖修复技术，而巍特环境掌握5种，数量上并无压倒性差距。
如果垫衬法确实效果更佳，不排除其他公司通过自主研发或专利许可方式赶上这一工艺。目前的信息是同行尚未涉足垫衬法专利，但这可能因为垫衬法由巍特环境团队主导制定标准，本就起步较早。技术壁垒更多体现为经验和专利组合，而非完全不可逾越。
监管层也敏锐地意识到这一点，在问询中要求解释垫衬法是否具备可替代性。
巍特环境的回答是强调自身技术领先，但这并不能打消市场对未来竞争的担忧。除非公司能在垫衬法相关设备、材料上建立起持续的创新迭代和专利护城河，否则“一招鲜吃遍天”的日子难以长久。
03
研发投入与技术创新的真实性检验
巍特环境自诩“深耕地下管网检测与修复领域二十余年，核心技术具有先进性”。公司列举了九大核心技术方向，包括垫衬法整体修复、垫衬法智能装备、速格垫材料与焊接、贴合短管内衬、缠绕式UV固化、AI管网检测评估、智慧运营平台等。
如此丰富的技术版图，按理离不开大量持续的研发投入。
然而，从财务数据看，报告期内公司研发费用率仅维持在4%～5%左右。招股书披露，2020-2022年巍特环境研发费用占营业收入比例分别为4.28%、4.63%和4.92%(2023年上半年为3.44%)。这一投入强度与可比公司平均值相当，并无显著差异。
相比之下，典型的高科技企业(如软件、芯片公司)的研发费率往往两位数起步，哪怕一些工程类科技公司(如勘测设计类)也可能投入超过收入的5-10%。巍特环境5%左右的研发投入占比，只能说达到了行业中等水平，并不特别“激进”或超前。
需要进一步关注的是，公司究竟把研发费用花在了哪里，产出了哪些成果。
从问询回复明细看，巍特环境过去几年研发项目主要集中在管网检测与修复和管网智慧运营两大方向，每年立项若干。
例如，在管网修复方向，公司投入研发了速格垫产品配方与工艺改进、管道封堵装置、垫衬法成套装备智能升级、高温高压管道原位固化、贴合短管修复新方法、大口径管道垫衬法应用等项目。
在智慧运营方向，则开发了排水管网综合智慧平台、实时监测智慧管网系统等软件类项目。可以说，研发内容覆盖了材料、设备、工艺、信息系统等多个方面，看似全面开花。
然而，我们仍要验证“科技创新驱动”是否名副其实。
此外，在智慧运营业务上，是否噱头大于实质
巍特环境列举的核心技术中，有相当一部分属于软件和信息化范畴，例如基于AI的管网检测与缺陷评估系统、“168N”管网智慧运营平台等。这些听起来带有“数字科技”色彩的项目，被公司视为未来重点发展方向。
实际上，公司从2019年开始布局智慧运营业务，直到2021年才取得一些进展，陆续承接了几个运维服务项目。
然而截至目前，该类业务收入占比仍然很小。2021年度巍特环境智慧运营收入约572.76万元，占当年营收不到3%；2022年度该项收入增长到1,722.75万元，但占比也仅5.7%左右。即使算上2023年上半年1,218万元的智慧运营收入，这块业务在公司整体中的占比依然有限。
可见，巍特环境虽然推出了看似高大上的智慧平台，但目前主要营收仍高度依赖传统的管网检测与修复工程(2022年上半年此类工程收入占比高达94.18%)。智慧运营更像是为了迎合“智慧城市”“物联网”趋势而进行的拓展尝试，其盈利模式和规模效益尚未验证。
换言之，公司在宣传上突出了软硬件系统研发，但就财务贡献而言暂属次要。
04
高利润能否持续？
巍特环境近年来保持了较高的毛利率水平，综合毛利率约在44%～53%之间。
这一数字远高于传统市政工程施工企业10%-20%的毛利率常态。
公司将此归功于自身技术含量高、将低附加值环节外包所致。然而，我们观察到公司毛利率正呈下降趋势：从2020年的53.10%逐步下滑至2022年的43.99%(2023年上半年回升至45.60%)。
近三年，完整会计年度内，公司毛利率分别为43.99%、43.49%、40.46%，最近两期同比变动分别为-1.14%、-6.97%。
在工程类企业中，客户和订单集中度往往与经营风险成正比。巍特环境也不例外。根据招股书披露，2019-2022上半年，公司前十大客户收入占比分别高达83.34%、71.73%、71.84%和89.24%。尤其是2022年上半年前五大客户贡献了1.15亿元收入，占比高达75.47%。
可见，公司业务严重依赖于少数几个大客户和大项目。
对巍特环境而言，拿到这样的单子意味着可观的收入，却也意味着谈判中处于弱势，不得不接受严格的合同条款乃至对方“背靠背”付款的约定(即需等业主单位付款后再支付给公司等)。这进一步加剧了公司的回款周期和财务压力(下文详述)。
从订单获取机制来看，公司宣称依靠“技术应用+大客户”的市场策略，与众多大型央企、国企客户建立了良好关系，凭借技术驱动业务发展，而非依赖价格竞争。
这一点听起来较为理想化。在实际招投标环境中，即便技术过硬，报价和关系仍是不可回避的因素。巍特环境历年毛利率虽高，但不排除是通过事后严控成本实现，而在投标时亦需给出具吸引力的价格。在问询回复中，公司特意强调行业是“先技术后商务”的模式，由独立第三方设计单位决定技术方案，再由总包招标分包。
也就是说，公司通常是在方案已经指定需要垫衬法等特定技术后才参与分包竞标。这固然确保了技术门槛，但另一方面，公司要获得项目首先需要“方案被采纳”，这又取决于设计单位或业主对其技术的认可和推荐。
此过程中，人脉网络和品牌信誉起了不小作用：公司深耕行业二十年，荣获诸多荣誉称号，显然在业内建立了一定口碑。
然而，过度依赖人脉资源也可能埋下风险。
值得一提的是，巍特环境在2022年曾经冲刺北交所未果——2022年11月4日上市委审核未通过了公司的首发申请。
据媒体报道，公司部分创投股东与实控人签署了对赌协议，约定如果IPO失败需回购股份。如今公司卷土重来，虽然在第四轮问询回复中详尽解释了此前被关注的种种问题，但一旦再次折戟，对赌协议将触发，可能对公司股权结构和资金造成重大影响。
即便成功上市，这些创投股东日后退出套现的压力也会悬在头顶。
投资者应密切留意公司在上市过程中的合规风险和资本运作动向。
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